始于2014年年中的国际原油暴跌，于今年1月跌至冰点之后，迄今已经走出企稳反弹之势。截至8月30日，布伦特原油价格对比年初已经上涨六成。复星集团董事长郭广昌则在今年3月公开表示，“现在是介入石油、铁矿等大宗商品的好机会”。

危机危机，“机”与“危”相伴而生。石油、矿产既是强周期行业，又是成熟产业，不少时候，价值是跌出来的。因此，在行业低谷研究其估值要点可谓未雨绸缪。

走出去智库今天分享智库战略合作伙伴——全球最大的跨国评估咨询机构道衡美评（Duff  &  Phelps）的一篇实务文章。文章总结了关于油气领域的十个投资要点，并从中国企业需要关注的操作层面给出了建议。

1、汇率波动会成为资本密集型的石油及燃气行业项目的风险因素，忽视汇率风险，会直接影响到资产的回报及价值。

2、当资产完全（或部分）由国家所持有，需要额外分析一些潜在问题，包括社会福利、退休金责任，以及劳工纠纷。这是中国买家在收购中需要注意的。

3、有效降低投资于矿产项目风险的三点建议：

（1）系统地使用全面的情景分析；

（2）检查财务模型参数、可行性报告和储量报告的一致性；

（3）理解收购定价总会存在允许的误差范围。

正文   

中文“危机”二字，包含了“危险”与“机会”两层含义。石油及燃气行业充分体现了这一概念。

当前的地理政治环境为中国企业提供了在石油及燃气行业板块独特的对外投资机会。为了从中获得最大利益，投资者在投资石油及燃气行业项目之前，应该仔细评估潜在石油及燃气行业项目的风险，并理解其商业价值。

为此，建议投资者注意以下十个投资要点，希望这些简单的建议能帮助投资者作出更好的决策。

1 对储量报告、可行性研究及财务模型中假设及关键评估参数的一致性进行审查。

重点的财务指标或参数包括：资本及营运成本，矿物价格除净价，勘探及完工进度安排，社会和退休义务及折现率或最低要求回报率，等等。

同时，理解项目评估（评估其财务可行性）与估值（估计其市场价值）的二者区别也很重要。

2 让估值简单，但并不过度简化，比如应避免使用粗略估值和历史均值。

在项目的生命周期中，若按现状估算而使用历史利润率或行业典型利润率，这会很大程度上曲解财务预测和预期项目支出。价格波动、成本上涨和汇率浮动都可能极大的影响到预估现金流，以至于影响项目价值。

3 汇率波动性被认为是企业达不到预算的主要原因。

大宗商品价格通常以美元报价，并由国际市场主导。然而，资本和营运成本主要（或部分）是以当地货币为基准，所以汇率波动可能会成为资本密集型的石油及燃气行业项目的风险因素。

这点在最近似乎显而易见，但我们仍发现卖家或投资者在其模型中使用交易当日的固定汇率。这使得汇率风险被忽视，从而直接影响到石油及燃气行业资产的回报及价值。

4 研究并解释矿产丰富国家的通货膨胀环境及其成因是很重要的。

中国买家应注意国家间通胀率的差异，例如俄罗斯和哈萨克斯坦的通胀率.与印度尼西亚或中国会有所不同。

有些公司会依赖于简略的营运成本和资本支出的预测，这种计算结果会导致未来利润率与财务模型中账面利润率有很大偏差。

5 在项目评估中使用预设的最低要求回报率是行业惯例。

回报率的审阅要点包括，对此回报率有很好的理解，或确保石油及燃气行业资产的特有风险已反映在现金流模型中。

鉴于没有适用于所有资产的单一解决方法，可考虑使用多种方法测试现金流模型的合理性及其应用局限性。

6 在一些案例中会选用买家可用的借贷利率作为项目折现率。

鉴于买家可以从本国银行获得优惠贷款支持从而为收购融资，这个计算方法不仅错误，更会使买家承担非常大的风险。这个做法或许会让买家投资于风险过高或亏损的项目，使买家在任何情况下都会支付过高的对价。

7 当市场倍数法用于勘探初期或未开发资产时，常常会在对石油及燃气行业资源储量（作为分母）的估算时出现不一致的地方。

市场倍数通常因其代表“公正的市场估计”用以支持资产价值评估。而市场倍数看上去是“简单的”和“市场相关的”，但实际上这种方法很少用于决定最终交易价值。

其原因是业内共知的，即没有两个石油及燃气行业资产在地质上和地理上是相同的，更重要的是，不同石油及燃气行业资产可能会适用于不同的税务和税收优惠安排。卖家或许可根据行业倍数估值所得的价值售卖，但不应以此价值进行购买。

8 石油及燃气行业资源投资者应更多注重开发矿藏及由矿藏生产的成本，而不单是矿区的资源量。

这是买家尽职调查中的重要环节。同时，若矿产的前任或现任所有者对其投资不足或管理不足，其历史数据会误导我们。

对于此类项目，仅仅依赖于账面价值或许会曲解项目的利润率及其未来现金流的生成潜力。

9 当资产完全（或部分）是由国家所持有，需要额外分析探讨潜在的一些问题，包括社会福利、退休金责任，以及劳工纠纷。

当这类石油及燃气行业资产所有者发生变化时，会引发公司营运成本的变化，或带来额外责任。这些都是中国买家在收购中需要注意的。

10 石油及燃气行业普遍被认为是不环保的行业之一，所以石油及燃气行业公司对环境危害监控成本和资产弃置义务很敏感。

由于全球越来越关注环境问题，无论是发达国家还是新兴市场国家的政府，都会在未来出台越来越高的环保要求。

因此，考虑相关方案、成本及假设义务的稳健性是至关重要的，包括表外负债。

石油及燃气行业资产的价值是由目标资产的预估未来收益决定的。这些估算不可避免地会基于许多技术及财务方面的假设。对于一个资本密集型的行业，基本假设的些许不同都可能会导致对目标资产估值结果的巨大差异。

虽然没有人能做出100%正确的假设，但以下三点总结给出了可以降低投资于矿产项目的风险的建议：

（1）系统地使用全面的情景分析；

（2）检查财务模型参数、可行性报告和储量报告的一致性；

（3）理解收购定价总会存在允许的误差范围。

机构简介

道衡美评（Duff  &  Phelps），全球领先的评估和企业财务顾问公司。道衡于2015年2月收购了有着超过百年历史的美国评值，成为全球最大的跨国评估咨询机构。道衡美评在评估、纠纷咨询、并购重组、合规与监管咨询等领域有着丰富的专业经验。道衡美评透过在全球超过50个分支机构，致力于为全球客户提供及时优质的专业服务。

道衡美评实务专家团队服务的部分案例：

—为中石油对PetroKazakhstan, Inc.(哈萨克斯坦石油）价值41.8亿美元的收购进行资产评估。

—为兖州煤业收购澳大利亚煤矿公司“Felix Resources”提供有形和无形资产评估，涉及33亿澳元。

—为中石化冠德控股有限公司收购欧洲、中东非洲片区价值1.5亿美元的燃料储存设施收购项目提供了固定资产以及经营权的评估服务。

—为BP阿莫科公司、雪佛龙公司、中国石油国际有限公司、意大利埃尼集团、、埃克森美孚集团、俄罗斯卢克石油公司、康菲石油公司（ConocoPhillips）等多家国际能源企业客户提供服务。

走出去智库（CGGT）

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