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跨境并购估值 | 遭遇停牌或摘牌，如何厘定公允价值【走出去智库】

Original 道衡美评走出去智库CGGT 2017-10-02

走出去智库观察

企业跨境投资时，如果被投资的公司遭遇停牌或摘牌，事发当日以及随后的公允价值该如何厘定？如果企业是因为破产或者欺诈而被摘牌，在估值时会面临哪些困难？如果企业运营尚为稳健，但因政策等原因遭到暂时停牌，该如何计算估值？

走出去智库（CGGT）战略合作伙伴——全球最大的跨国评估咨询机构道衡美评（Duff & Phelps）拥有为客户处理复杂的评估问题的多年经验，在复杂估值方面具备专长。

走出去智库（CGGT）今日刊发道衡美评的专家文章，介绍停牌和摘牌对公允估值带来的挑战，以及不同情况下的停牌或摘牌发生时，如何厘定公允价值。

要点

1、在相关公司尚属稳健运营，但市场并不开放或买卖已被暂停（而原因与投资组合公司本身无关）的情况下，一些公司曾采用宏观“指数”方法来厘定公允价值。但此方法在停牌后的短时间内或许可以接受，长远而言可能就不适合了。

2、若发生因破产或欺诈引发的除牌，或者如果买卖已被长时间暂停（超过一、两个月），则估值会更加困难。此时，必须采用所谓的三级（不可观察）输入数据（而非宏观指数价值指标）来厘定公允价值。

3、不容遗忘的法则是：投资者在公告证券的公允价值时，务必审慎监察市场状况，对于在可能发生停牌的市场或交易所买卖的证券尤应如此。

4、对于因会计违规情况、欺诈或破产已被停牌的证券，独立及经验丰富的专业估值顾问是公允价值确定过程中不可或缺的一环。

正文

文 / 道衡美评

停牌与除牌对公允估值带来挑战

当今世界虽然科技发达，人们又普遍追求透明度，使我们在生活的众多方面都更享便利，但是市场的新情况层出不穷，即便估值流程及程序有周全的设计和妥善的实施，也会面临新的考验。

以往，“系统”或“市场”中某些领域的可靠性是值得信任的，比如一级资产（交投活跃证券）的定价。

但是现在，我们在全球各地看到的情况是，曾经被视为具有可靠交易的流动证券，已不再如此可靠。比如，2015年6月29日至8月3日期间，由于希腊面临广为流传的筹资及流动资金挑战，当地证券市场暂停运作。尽管在此期间，希腊市场呈现23%的价值下滑。

不过比较幸运的是，停市是由于宏观考虑且业界对此早已有所预料。资产管理人可以暂停在希腊交易所交易，并在某种程度上可就缺少市场交投而不具可观察的投资价格的情况作出筹谋。

但价格消失并非总是系统性现象，有时也可能出现孤立事件且无法预料。在各种为人熟悉而怪异的除牌或停牌事件中，雷曼兄弟于2008年9月17日被纽约证券交易所除牌是其中之一。摘牌前的那个星期日，雷曼兄弟提交了破产申请，国际掉期业务及衍生投资工具协会曾就此安排特别交易时段；而在此前多日（甚至多周），雷曼所陷入的困境其实已为人所知。

与雷曼除牌的情况不同，其他除牌事件往往更出乎意料，其问题成因在事发前并不为大众所知。比如，过去数年间，在中国曾发生多宗因欺诈及会计违规情况而导致的除牌事件。而曾经有一段时间，随着中国股市大幅下跌，政府暂停多项证券的买卖活动。

显然，停牌与除牌均会引发有关事发当日及随后的定价问题，但在厘定合理而公允的估值时，所面临的挑战却可能大不相同。若发生停牌，我们可能会合理相信，公司的可动用财务成果对于估值流程来说仍是可靠的输入数据。但若发生破产或欺诈，则被投资公司的财务成果的可靠性会遭到怀疑。

破产或欺诈引发摘牌，需审慎厘定公允价值

在相关公司尚属稳健运营，但市场并不开放或买卖已被暂停（而原因与投资组合公司本身无关）的情况下，一些公司曾采用宏观“指数”方法来厘定公允价值。举例而言，一些公司曾以所涉行业、国家及／或相关证券的交易所买卖基金或美国预托证券的价格变动为基准，来厘定被停牌证券的公允价值。在若干情况下，此方法在停牌后的短时间内或许可以接受，但长远而言则可能不适合了。

然而，若发生因破产或欺诈引发的除牌，或者如果买卖已被长时间暂停（超过一、两个月），则估值会更加困难。此时，必须采用所谓的三级（不可观察）输入数据（而非宏观指数价值指标）来厘定公允价值。

这种估值方法可能会面临一些困难，因为对财务资料的信任度偏低（在发生欺诈的情况下尤甚），而若发生破产，有关资产价值的不确定性将会与破产程序结果及时机的不确定性结合起来，令情况更加难以掌握。

在上述的破产或欺诈情况下，有关权益均存在次级市场，但定价方式趋向于“趁机取巧”，而且难以确立“公允价值”概念下所假定的“自愿买方／自愿卖方”。因此，在作出酌情判断的同时还需采取严谨的估值方法。

不容遗忘的法则是：投资者在公告证券的公允价值时，务必审慎监察市场状况，对于在可能发生停牌的市场或交易所买卖的证券尤应如此。在大部分情况下，对被停牌证券进行估值时，将需采用三级输入数据并结合市场及／或收益评估方法。

对于因会计违规情况、欺诈或破产已被停牌的证券，在进行公允估值时，可能需要加倍审视。即使相关公司处于稳健运营，若买卖已被暂停（比如是由于政府政策原因），则公允价值的估值方法与评估任何其他私人、非公开交易企业的方法类似。而独立及经验丰富的专业估值顾问则成为此时公允价值确定不可或缺的一环。

机构简介

道衡美评（Duff & Phelps），全球领先的评估和企业财务顾问公司。道衡于2015年2月收购了有着超过百年历史的美国评值，成为全球最大的跨国评估咨询机构。道衡美评在评估、纠纷咨询、并购重组、合规与监管咨询等领域有着丰富的专业经验。道衡美评透过在全球超过70个分支机构，致力于为全球客户提供及时优质的专业服务。

道衡美评实务专家团队为很多中外知名公司提供评估及咨询专业服务，部分代表客户包括：

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